作者 |Jamin Ball编译| 美股研究社本周瑞银发布了几份研究报告，理由是对 AWS / Azure 增长的担忧。正如我之前所说，2023 年的最大风险是基本面——前瞻性估计是否过高？如果我们将时间倒回到 2022 年初，最大的争论就是利率。通货膨胀开始猖獗，我们知道利率正在上升。我们不知道通货膨胀何时会降温或利率会上升到多高，但我们知道它们正在上升。称之为“已知的未知”。今天，我相信已知的未知是基本面。我们知道软件会受到宏观的影响——但它会变得有多糟糕？远期估计需要下降多远？预测非常棘手。

这让我回到 AWS / Azure 降级。这句话抓住了他们情绪的症结所在。他们描述了不断恶化的渠道检查“围绕 (1) 客户优化/削减云支出的努力，(2) 延迟新工作负载迁移以避免前期成本，以及 (3) 在周期性/宏观之外，转向更成熟的”阶段两个”市场发展，其标志是更难以迁移的工作负载增长放缓。”

他们特别提到 AWS：“UBS 软件和互联网团队最近与 ~15 家大型企业客户和不同云提供商的合作伙伴进行了交谈，这表明整体云基础设施需求继续疲软，2023 年的增长估计可能过高。

反思我们的实地调查，我们得出结论：1. 这是我们多年来从大型 AWS/Azure 合作伙伴那里听到的最糟糕的语气，这一切都让瑞银将他们对 Azure 的 23 年增长预测从 27% 降低到 25%（不变货币），并将 AWS 23 年的预测增长率降低到 19%（目前的共识是 22%）。

(资料图)

一般来说，前瞻性估计修订需要时间。它们不会在一夜之间发生。我们现在肯定开始看到越来越多的估计修订。未知的部分是它们会跌到多低，以及 23 年的估计值何时会“降低风险”。

前10名EV/NTM收入倍数

前10名每周股价变动

01

倍数更新

SaaS 业务的估值通常是其收入的倍数——在大多数情况下是未来 12 个月的预计收入。收入倍数是一种简写的估值框架。鉴于大多数软件公司都没有盈利，或者没有产生有意义的 FCF，这是比较整个行业的唯一指标。即使是 DCF 也充满了长期假设。SaaS 的承诺是早年的增长会导致成熟年的利润。下面显示的倍数是通过企价值（市值 + 债务 - 现金）/ NTM 收入计算得出的。

总体统计数据：

总体中位数：4.7倍

前5名中位数：10.4倍

10年：3.7%

我认为高增长 >30% 预计 NTM 增长，中等增长 15%-30% 和低增长 <15%

高增长中位数：8.9倍

中期增长中值：5.1倍

低增长中位数：2.6倍

EV / NTM Rev Multiple vs NTM Rev Growth 的散点图

增长与估值倍数的相关性如何？

增长调整后的EV/NTM Rev

下图显示了EV/NTM收入倍数除以NTM共识增长预期。该图的目的是显示每只股票相对于其增长预期的相对便宜/昂贵程度。

02

运营指标

NTM增长率中值：17%

LTM增长率中值：29%

毛利率中位数：74%

营业利润率中值(25%)

FCF利润率中值：0%

净保留中位数：119%

CAC回报中位数：38个月

平均S&M%收入：48%

研发收入百分比中位数：28%

G&A%收入中位数：20%

03

复合输出

40的规则显示LTM增长率+LTMFCF保证金。FCF计算为运营现金流量-资本支出

GM调整后回报的计算公式为：（之前的QS&M）/（Q中的净新ARRx毛利率）x12。它显示了SaaS企业在毛利基础上偿还其完全负担的CAC所需的月数。大多数上市公司不报告净新ARR，因此我采用隐含的ARR指标（季度订阅收入x4）。净新ARR就是当前季度的ARR减去上一季度的ARR。未披露认购收入的公司已被排除在分析之外并列为NA。

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END

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